金融业也有个开放问题，主要是资金链跟着开放脉络提供服务，当下的重庆主抓五个：第一是加工贸易离岸结算。

但央行放松操作的力度不好把握，在没有发生危机的情况下，如果大规模投放流动性，则可能走过头，阻碍金融周期下半场的调整。在繁荣时期，信用扩张支持投资，既拉动需求又增加供给，通胀对宏观经济政策的制约弱化，经济增长可能长时间处在较高水平，到了衰退阶段，信用紧缩、投资下降、增长率持续处在疲弱的水平。

这些特性使得自然资源的开发具有天然的垄断性，而且往往涉及权力寻租，后者加剧垄断的程度。在信用货币体制下，银行的贷款与存款利率之差包含风险溢价、服务费用、和流动性溢价。但均衡利率下降多快、幅度多大，则体现为市场利率的下降，这取决于多重因素。影响融资条件的因素包括信用评级（一般来讲大企业比小企业的评级高）和抵押品的价值（土地本身就是抵押品），规模较大的企业和已经拥有土地的企业和个人占有优势，使得集中度越来越高。以上两点结合起来，使得土地的价格上升只能通过增加其它行业成本来消化，而不是提升整体经济的生产率，这是土地和一般生产性资本的最大差别。

美国的房地产泡沫和银行按揭贷款以及相关的次级债的扩张是典型的例子，之前日本1990年代银行受到的冲击，北欧1990年代初的银行危机都和房地产有关。如何理解三期叠加背后的因素呢？经济增速从过去的高速向中高速换挡，显然指向超越短期波动的力量。一个区域的土地需求增加，我们不能把其他区域的土地移过来满足这个需求，但一个地方对资本的需求可以通过跨区域的资本流动来满足。

一个因素是人口的变化，按照统计局的数据，中国劳动年龄人口从2012年开始下降，既影响经济的供给能力，也抑制投资需求的增长，从通胀率持续下降来看，当前需求疲软是主要问题。结合以上需求与供给两方面的讨论，大宗商品全方位的价格下跌说明有共同的力量在起作用，而不是某一个市场的特殊因素（比如欧佩克不减产），过去十几年大牛市所带来的大宗商品供给的增加就源于这个共同力量，美国的页岩油气、澳大利亚/拉丁美洲/非洲的矿石、中国的煤炭都是典型的例子。明斯基列举的庞氏型债务人的例子是房地产开发金融，其现金流在项目完成销售后才产生，在这之前，偿还利息往往都需要新的债务，如果项目不能及时完成或者销售不理想，就可能发生债务违约。结果是需求的变化在相当长的时间里主要体现在价格上，需求增加开始只带来价格上升，价格上升提高大宗商品开采行业的利润率，吸引新的投资，但供给增加的速度比较慢。

紧信用可以是市场机制本身运作的结果，比如银行惜贷，或者房地产抵押品价值下降，导致非银行部门借贷能力降低。借新还旧的条件取决于当时的市场状况，所以带来不确定性。

金融周期强调货币信用和房地产价格变动机制的特殊性，效果是拉长了经济增长、通胀、利率等宏观变量在周期不同阶段的时间，加大了其在周期不同阶段的上下变动幅度。后者体现为央行支持财政支出扩张，比如美联储/欧央行购买政府债券，以及中国人民银行对政策性金融机构的贷款。中国大部分的住房按揭贷款持有者是对冲型债务人，而美国金融危机前的次级按揭贷款人就不是对冲型债务人。本位币的增加对资金供给的影响更直接，而信用货币背后可能反映资金的需求，所以紧信用、松货币意味着利率下降。

资产价格下跌和信用紧缩相随，对实体经济产生很大冲击。跨境资金流动达到双赢的比较成功的例子是二战后的美国的马歇尔计划。也就是说，在金融周期的下半场，资产负债表调整使得实体经济在相当长的时间疲弱，同时总体储蓄相对于实体投资增加，提高了投资者对金融资产的配置需求。三期叠加论是对经济新常态的一个比较全面和准确的描述：即中国经济处在增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的重叠阶段。

另一个可能是，金融体系信用创造货币遇到瓶颈，随着金融体系的期限错配越来越严重，银行对贷款（资金供应）扩张变得谨慎。我国也呈现金融周期波动的典型特征，房地产市场的繁荣和货币信用扩张是经济高速增长背后的重要推动力量，但2013年下半年的利率上升似乎是个触发点，金融体系创造信用货币遇到了瓶颈，房地产市场下行调整压力增加。

贫富分化可以解释消费弱，但是难以解释为什么金融体系没有把增加的储蓄转化为实体投资。另一个因素是贫富分化，收入分配差距扩大，社会财富越来越多地集中在少数人手里，而富人的边际消费倾向低，导致总体消费需求弱。

主流的分析框架把土地看作生产性资本的一部分，反映了现代经济中农业和矿业等第一产业的重要性下降。而资本品价格上升一般都有其生产率提升支持，其价格比如股票价格也会有泡沫，但其带来的资本投资增加了经济的生产能力，提升潜在增长率。铸币税本来应该是属于政府的，但银行体系集金融中介和信用货币创造于一身，处在一个独特的位置。当然，利润率越高，对新增开发投资吸引力越大，最终带来供给的上升，尤其是如果新的供给来源被发现，比如美国的页岩油气，则将对供求格局产生重大影响。这在住宅市场显示地很清楚，如果你要买或者卖一套住房，你咨询地产中介什么是合理的价格，他不会告诉你这套住房的建筑成本是多少，而是告诉你附近的某一套房最近在什么价位成交，作为主要参照指标。全球金融危机后，出口和贸易顺差显著放缓，货币投放的主要渠道是银行信贷，2009年新增银行贷款接近10万亿人民币，比2008年翻了一倍。

作为应对，货币政策放松，但货币投放方式发生变化，通过银行信用投放的重要性下降，政府信用投放货币增加。-下半场的宏观经济将呈现增长放缓、结构改善的特点，与上半场的增长加快、结构恶化相反。

成功的一个重要原因是国际金融制度安排，在战后建立的布雷斯顿体系里，美元与黄金挂钩，其它国家货币与美元挂钩，并有一套制度规范投资（世界银行）和纠正经济失衡（国际货币基金组织）。谁能够比较容易获得外部融资，谁就在土地的交易和分配中占有优势。

美国的经济增长虽然有显著改善，但能否有序退出极度宽松的货币环境仍然是不确定因素。我国过去十几年的银行信贷的快速增长，包括近几年的影子银行的扩张都直接或间接地和房地产相联系。

金融周期的总量含义 1970年代以后，经济学主流思维对金融和经济之间关系的认识，是建立在货币中性论基础之上的。我们需要关注金融机制对实体经济的长期影响。最后，在系统性风险可控的情形下，以及央行投放货币、利率处在下降通道，储蓄相对于实体投资增加，有利于提升金融资产的价格，对资本市场有利。美国前财长、经济学家萨默斯在2013年重新提出了长期停滞论（secular stagnation)，说的是发达国家面临一些抑制增长的长期性因素。

- 金融周期下半场的宏观政策环境可以总结为 紧信用、松货币、宽财政。另一个因素是贫富分化，抑制了整体的消费需求，也扭曲了经济结构。

消化、纠正这些结构问题带来实体经济和金融层面的摩擦，影响整体经济增长。第三、在金融周期的下半场，经济增长率面临下行压力，主要体现为投资的疲弱，但经济结构改善。

过去过度扩张的房地产和银行业出现紧缩，房地产价格下跌、原材料成本下降、金融行业利润率收缩，都有助于实体经济中其他行业的发展空间的增加。信用放缓是金融周期下半场调整的一个重要载体，降低企业部门的杠杆率，也有助于银行业的可持续发展。

那土地价格的变动有没有什么特殊规律呢？ 和其他资产比较，因为土地的存续期很长，土地的价格相对于即期产生的现金流高。现有的汽车制造厂的售出价格受到建立新产能的成本的竞争限制。同时，政府信用投放的货币更有效地增加流动性，把均衡利率下降转化为现实的市场利率下降，同理，金融资产包括股票的价格受到支持。对于全球经济来讲，近几年的一个突出问题是发达国家成为拖累。

这可能与负债结构有关，我们主要是企业部门，尤其是大企业的杠杆率高，在现有的金融体系里，大企业的腾挪空间较大。一带一路将给全球经济带来怎样的影响，能否在可持续的基础上提高全球的增长率？我们认为，成功的关键还是金融安排。

早期的古典经济学认为土地和劳动力、资本一样，是三大生产要素之一。大宗商品近期变化，提示我们关注另一个有类似特性，但又不完全一样的市场——土地市场。

后拿到货币的企业和个人的实际收入下降，在资源竞争中处于不利的地位。随着货币在经济体系中流通，物价或者资产价格上升。